核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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