文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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