文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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