平树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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