“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dàm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名o)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅αm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名strong>

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。