平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ng>新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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