王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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