分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ong>

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板