《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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