《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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