文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)子集是什么意思，非空真子集是什么意思的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(k子集是什么意思，非空真子集是什么意思ē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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