文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(gu岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yu岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文án)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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