主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xi我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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