《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的(自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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