核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng00后初中学历很丢人吗)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债00后初中学历很丢人吗券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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