平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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