平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗