《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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