核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì厦门是几线城市呢)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应厦门是几线城市呢量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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