“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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