文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR00一里地等于多少米，一里地等于多少米千米7围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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