分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较预期收益率计算公式 预期收益率是什么弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷预期收益率计算公式 预期收益率是什么款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷预期收益率计算公式 预期收益率是什么极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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