文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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