文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后：1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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