分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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